民生银行 :静待业务结构调整完成 类别：公司研究 机构： 招商证券 股份有限公司 公司2014年一季度实现归属母公司净利润127亿,同比增长15%。主要由于净息差的提升和手续费的迅速增加。待上半年公司业务结构调整完成,两小金融 将推动公司增长再次发力,同时互联网金融布局值得期待,维持 强烈推荐-A。 14年一季度 民生银行 归属母公司净利润同比增长15%,符合预期。一季度利息净收入212亿元,手续费及佣金净收入87亿元,拨备前利润207亿元,同比分别增长5.4%、21%、9.4%。
公司2014年一季度实现归属母公司净利润127亿,同比增长15%。主要由于净息差的提升和手续费的迅速增加。待上半年公司业务结构调整完成,“两小金融” 将推动公司增长再次发力,同时互联网金融布局值得期待,维持 “强烈推荐-A”。
14年一季度民生银行归属母公司净利润同比增长15%,符合预期。一季度利息净收入212亿元,手续费及佣金净收入87亿元,拨备前利润207亿元,同比分别增长5.4%、21%、9.4%。
业务结构调整使得同业资产继续压缩。公司通过对宏观经济发展形势和监管政策的预判,主动调整业务结构,同业资产规模已连续四个季度回落。一季度继续压缩买入返售资产840亿元,同业资产规模降至6850亿元,同比减少3850亿元。同时,公司“非标”业务创新使得应收款项类投资较年初增长91%至724亿元。资产规模增长放缓使得其对盈利增长贡献持续回落。
息差持续提升,“两小金融”稳步推进。公司主动压缩低效同业资产,同时增加高收益的非标资产配臵,并积极管理负债成本,推动一季度净息差回升至2.62%,较13年同期提升17BP。报告期公司投入运营的社区支行及自助服务网点新增410家,达到3715家,网点渠道继续下沉;一季度末小微贷款余额4050亿元,较年初增3亿元,公司积极通过小微贷款投向调整和户均贷款下移来应对经济下行周期的信用风险。
资产质量平稳,创新资本工具提供资本补充选择。一季度末公司不良率0.87%,较年初小幅上升2BP;报告期不良贷款余额新增7.5亿元,资产质量保持平稳,因此公司依据资产风险计提的拨备会降低,同比少计提9%。3月末公司核心资本水平8.5%,内生资本补充能力增强,同时未来优先股等创新资本工具也为企业来提供了新的补充渠道。
维持“强烈推荐-A”:调整后再次发力可期。预计14-16年净利分别为487亿、554亿、648亿元,EPS 分别为1.72元、1.95元、2.29元,对应14年PE4.6倍,PB0.9倍,维持“强烈推荐-A”。注意资产质量恶化超预期的风险。
母公司业务毛利提升,略超预期。母公司出售的收益略有增长,而经营成本略有下降,母公司毛利相比去年同期增加1,748万。根本原因是,销售费用、资产减值损失和营业税金较去年同期均有较大程度下降。
Q1投资收益增长仅2.9%,其中对合营公司的利润增长仅0.8%,预计全年投资收益增长应该超过10%。据国家邮政局统计数据:2014年一季度国际及港澳台业务收入累计完成68.4亿元,同比增长15.2%。该业务保持较快增长,预计全年增速能够持续。
跨境电商阳光化将为公司新发展提供广阔空间。近几年来,以海淘为代表的跨境B2C 业务蒸蒸日上,2013年已达700亿,预计未来几年仍将快速地发展(预计增速超过50%)。从政策层面看,国家有意让其合法化和阳光化。公司具备较为完善的全球网络、优质清关资质和国内物流配送能力,在跨境电子商务快速地增长的背景下,存在极大发展的潜在能力和成长空间。
公司目前正在积极试水跨境电子商务物流业务,值得持续跟踪关注:(1)公司正与海关报关系统来进行数据对接;(2)与电商进行接洽商谈合作事宜;(3)初步试运行进口奶粉。我们密切跟踪该业务的进展状况。
维持“强烈推荐-A”投资评级:预计2014-2016年EPS 分别为0.79,0.87,0.95元。根据上市公司各部分资产分拆估值,公司流动资产减总负债约为25亿,母公司估值5亿,上市公司占有中外运敦豪50%的股权约为99亿,则公司市值应超过128亿,而目前公司市值仅109亿。鉴于海淘业务阳光化将为企业来提供极大发展空间,如若成功对公司而言将是革命性的,公司目前具有很强投资价值,目标价为14元。我们维持“强烈推荐-A”的评级。
2013年,海越股份实现营业收入45.33亿元,同比+135.99%;实现归属于母公司净利润6294万元,同比+1066%;加权平均净资产收益率是5.83%。
每股指标方面,2013年公司实现基本EPS0.16元,每股经营活动产生的现金流量净额为-0.39元,归属于上市公司股东的每股净资产为3.09元。
1Q2014,海越股份实现营业收入5.62亿元,同比+19.76%;实现归属于上市公司股东的净利润1527万元,同比-62.63%;加权平均净资产收益率1.33%,实现基本EPS0.04元。
2013年,海越股份实现营业收入45.33亿元,同比+135.99%;营业毛利率1.36%,同比提高4.56个百分点;期间费用率3.58%,同比下降3.72个百分点;净利润率1.39%,同比提高1.11个百分点;归属母公司净利润6294万元,同比+1066%。
成品油出售的收益毛利大幅度的增加。2013年公司成品油销售业务实现收入42.83亿元,同比增加173%;实现毛利3197万元,同比增加79%,成品油销售业务在公司全部收入、毛利中的占比分别达到94.84%、64.34%,是公司主要经营业务收入毛利的大多数来自。但由于国内成品油产能过剩,批发商业市场价格竞争激烈,公司成品油销售毛利率下降0.4个百分点至1.14%。
投资收益大幅度的增加。2013年公司全资子公司浙江海越创业投资有限公司处置长期股权投资取得投资收益,以及浙江天越创业投资有限公司处置可供出售金融实物资产投资收益增加,带来公司全年投资收益达到1.23亿元,同比增加150%。
海越股份在建项目为“138万吨丙烷和混合碳四利用项目”,其中项目一期工程包括60万吨/年工业异辛烷、60万吨/年丙烷脱氢(PDH)项目、3.5万吨/年甲乙酮项目。
根据公司2013年报及一季报,截至2013年底,公司丙烷脱氢装置总体进度达到79.76%;气分异辛烷和甲乙酮装置已完成工程建设项目总量的95.06%。2014年一季度,公司丙烷脱氢装置主要进行工艺管道的安装、试压,以及其它单元的吹扫、试车、电气仪表整改及收尾施工;气分异辛烷和甲乙酮装置主要进行机泵单试、管道试压、尾项整改及收尾施工。根据以上项目建设进度,我们大家都认为公司丙烷脱氢、异辛烷、甲乙酮装置已进入建设后期施工及调试阶段,我们预计公司异辛烷及甲乙酮将于近期建成,PDH装置将于6月前后建成。
公司“138万吨丙烷和混合碳四利用项目”原料主要为丙烷,以及部分混合碳四,目前公司已确定SK燃气、嘉吉、壳牌三家供应商分别为2014年二季度至2015年一季度进口丙烷供应商,基本落实了进口丙烷资源。此外在产品预销售方面,2013年公司与相关单位签订了45万/年丙烯的销售长约,与中海油浙江销售公司等多家贸易商洽谈甲乙酮销售合作事宜,公司的原料及产品营销售卖均有保障。假设公司异辛烷吨净利能达到1000元,则异辛烷项目投产后公司业绩有望增厚0.69元。而根据目前我们从行业内了解到的情况,天津渤化60万吨PDH项目已进入正常生产阶段,产品净利润达到1000元/吨以上,据此计算,海越股份PDH项目达产后,按照60万吨产品量计算,公司业绩有望增厚1.55元。
随着公司工业异辛烷、PDH等项目建成投产,公司将从贸易型企业转型成为生产型企业,随着项目开工率的慢慢地提高,公司收入利润将稳定增长,未来有望成为收入达到百亿规模的石化企业。我们预计公司2014~2015年EPS分别为0.83、1.51元,按照2014年EPS以及25倍PE,我们给予公司20.75元的6个月目标价,维持“增持”投资评级。
在建项目进度不达预期的风险;产品及原料价格大大波动的风险;企业的转型风险;国内成品油品质升级进度。
4月26日晚间,新闻联播和焦点访谈两档节目重点报道了中兴通讯知识产权方面的情况和在4G 及终端方面的技术优越性。
新闻联播专门强调了中兴在美国“337调查”中连续胜出的事件,反映了国家当前对国内企业知识产权的重视,这和当前国家加大信息安全的战略布局非常契合。在当前国家大力推进信息安全的背景下,以中兴为代表的国内设备厂商都将显著受益值得关注。
中兴2013年PCT 专利的申请量居世界第二,2011和2012年居世界第一,目前中兴已拥有5万多件全球专利申请和1.6万件已授权专利。根据对北电(6000余项专利45亿美元转让给苹果、爱立信等巨头)、摩托罗拉(被谷歌125亿美元收购,这中间还包括1.7万项专利)等公司在专利清算时的价值比较来看,中兴通讯专利蕴含价值巨大。目前,公司已开始推动对于侵犯中兴专利权的公司的商业谈判,以推动手中巨大的专利储备积累逐步货币化,这有望给公司后续带来持续的利润。
中兴2013年4G 产品是全球市场占有率增速最快的厂商,这一数字比3G 时代翻了一番,目前公司拥有的4G 基本专利占4G 专利总量的13%, 目前拥有的4G 商业合同140多个,占全球市场份额的20%,我们看好公司在4G 时代的核心竞争力。
总体来看,我们认为专利的货币化和对业绩促进是一个长期过程,我们维持对中兴2014-2016年EPS 为0.70元、0.87元和0.99元的测算和17.5元的目标价,给予“买入”评级。
公司公布1季报:内生、外延带动,1季度净利润同比大幅增长238%、EPS0.24元符合预期。主要品种改回低开,盈利结构相应发生变化。中报净利润预增60~90%,增速回落主要是13年2季度体现了整个上半年由低开转高开获得的营业外收入(2936万元)。誉衡是销售平台型企业,看好其通过产业并购、收购品种、协议代理等方式获取优势品种的发展战略。维持14年EPS1.53元预测。
1季报实现高速增长:实现收入3.05亿元,同比大幅增长46.5%,收入增速并不快,主要是因为14年开始鹿瓜多肽开票方式逐步改为低开;实现净利润6740万元,同比大幅增长238%,实现EPS0.24元。净利润的高增长主要来自于:
预计内生增长约100%:预计鹿瓜多肽销量稳定增长,新进基本药物品种安脑丸(片)和代理的氯吡格雷75mg品规有数倍增长,同时,经营性退税获得营业外收入544万元,预计内生增长接近100%;
外延方面预计1季度贡献净利润接近3000万元:澳诺13年2季度并表,新收购的华拓2月份开始并表,两者合计我们预计1季度贡献净利润约3000万元。
由于开票方式发生了变化,盈利结构(毛利率、费用率)发生了明显变化,我们不做过多分析,整体和12Q1相比的话可以发现毛利率有所提升、营业费率基本相当、管理费率明显下降;
中报净利润预增60~90%:14年中报预计净利润1.49~1.76亿元,对应EPS0.53~0.63元。中期增速有所回落主要是13年2季度获得与经营性相关的营业外收入2936万元(与低开转高开有关,体现了13年1、2季度)。
主要品种1季度招标进展:新进基本药物品种安脑丸、代理的氯吡格雷75mg品规报告期在山东、广东中标,安脑丸(片)在上海中标,随着各省招标的推进,预计安脑丸(片)及氯吡格雷14年将高速增长。
盈利预测和投资评级:万川预计6月并表,预计增厚14年4000万元,预计14~16年EPS至1.53元、2.06元、2.69元,同比增89%、35%、30%。公司销售平台优势明显,通过产业并购、收购产品、协议代理等方式获取优势品种的战略清晰,看好其长期发展,按照14年45倍PE,目标价68.85元,维持“强烈推荐-A”评级。
公司公布2014年一季报,实现收入、净利润分别同比增长21.9%、25%。实现归属上市公司股东扣非后净利润增长45.6%。符合预期,我们判断收入的增长主要来自于零售业务,其可持续性更强,继续维持“强烈推荐-A”的评级。
2014年Q1利润同比增25%,扣非后同比增45%,实现EPS0.15元,基本符合预期。一季度公司实现销售收入3.7亿元,营业利润0.55亿元,归属上市公司股东净利润0.49亿元,分别同比增长22%、45%、25%。每股收益0.15元。与此同时,一季度末应收账款1.38亿元,同比还实现了下降2%左右。一季度经营性现金流量净额同比有下降主要因为上年同期收回进口押汇保证金1903万元,本年则没有。由于本期收到政府补贴减少、捐赠支出增加,导致营业外收支/收入同比下降2个百分点。
净利润的增长来源:零售业务高增长、毛利率同比提升、费用率同比下降。公司一季度收入增长22%,延续了去年二季度以来的快速增长,我们判断主要是零售业务的增长即PPR管材的增长为主,这也符合我们之前的判断:公司的竞争力从去年开始有一个量变到质变的体现,市场份额有所上升(去年伟星PPR增长34%,永高、顾地分别增长8%、2%)。一季度公司毛利率39.1%,同比提升1.7个百分点,销售费用率、管理费用率分别同比持平、下降1.3个百分点。一季度净利润率13.3%,同比提升0.4个百分点。
低估值、快速增长品种,股权激励行权下超预期可能性多,继续维持“强烈推荐-A”投资评级。公司股价的压力来自于地产产业链的影响,驱动因素来自于业绩的兑现与超预期,最终来看,由于公司的市占率不超过5%,优秀的公司终将脱颖而出。我们预计公司2014-2015年EPS为1.23元、1.52元和1.89元,目前股价对应14年的PE为12倍。我们看好公司PPR管材市场份额的持续提升,并认为在公司高管股权激励已经行权两期的情况下超预期因素有可能增多(12.15元的行权价),继续维持“强烈推荐-A”投资评级。
公司公布一季报,实现营业收入14.34 亿元,同比增长50.8%,实现净利润5080万元,同比增长56.5%。同时,公司预计上半年实现净利润3.24 亿元至3.7 亿元,同比增长250%~300%,中报业绩增速超市场预期。
公司一季度毛利率32.16%,环比去年四季度提升近10%,同比去年一季度提升近15%。其主要原因一方面在于风机毛利率的回升,2013 年年报公司毛利率从半年报的14%回升至20%,但确认都是2013 年之前低价的订单,显示了公司良好的成本控制能力。而去年风机招标价格持续上涨,该部分订单将在今年确认,我们预计今年风机毛利率有望回升到25%以上。另一方面,公司去年下半年以来逐渐有风场转固,风场运营带来的发电收入毛利率较高,也将拉高公司整体毛利率水平。
公司一季报固定资产余额达56.4 亿元,同比增长75%。固定资产大幅增长代表公司风电场建设规模急速扩张有关,未来公司风场将通过转让或者发电运营实现利润,由于风场转让和运营的利润率较高,有望进一步带动业绩快速增长。
海上风电及配额制政策今年有望出台,政策利好进一步释放由于沿海地区风电设施完善,在风电消纳方面具有明显的优势,因此海上风电将成为未来风电发展的重要增长点,今年国家有望出台全国统一的海上风电标杆电价,海上风电电价出台将有效带动海上风电业务高增长,同时今年国家有望进一步出台可再生能源配额制,有望进一步改善运营商的并网率,对于风电行业是重大利好。
我们认为公司已经进入业绩释放期,预计一季度及中报毛利率有望进一步复苏,我们上调公司2014~2016 年业绩预测为0.48/0.64/0.80 元( 前次预测0.37/0.47/0.72 元),目前对应估值分别为18/14/11 倍,维持“推荐”评级。
富瑞特装上半年实现营业收入 56,353 万元,同比增长30%,归属母公司所有者的净利润6,927 万元,同比增长42%;利润增长快于收入的增长,一季度业绩好于预测。不过经营现金流不佳引发股价大跌,分析点评如下:
一季度公司净利润增长42%,属机械行业的佼佼者,但每股经营活动产生的现金流净额-0.64 元,和去年相当。从历史上看,一季度回款季节性偏低,加之假期影响,下游巨头反腐情况特殊,经营现金流较差。去年公司回款周期是100 天,今年周转期延长至120 天。今年公司计划对占用主要经营性资产的指标进行考核,预计资产周转效率指标会提高。
我们估算,一季度气瓶交付 8000-9000 只,同比增长20%-30%,加气站交付大幅增长,交付一台液化设备。预计二季度交付1-2 套撬装液化设备,LNG 公交车气瓶快速增长,加之一些工程车、环卫车的启动,预计二季度气瓶销量好于一季度,同比增长30-40%左右。
一季度毛利率较去年四季度提高三个百分点,较去年一季度下降三个百分点,主要是收入结构的变化。而气瓶价格下调,主要也是因为成本和供应商价格下调,公司净利润率较去年同期提高3 个百分点。
富瑞是做LNG 全产业链和解决方案的,这几年投入很多的是培育油改气商业模式,去年公司搞过几次油改气的推广活动,另外在新领域:公交车、发动机再制造、船用供气系统、北美市场拓、非常规气的液化装备投入较早,未来如果细分行业有鼓励政策出台,新产品将会爆发。公司在手订单充足,公司全年35 亿目标有保证,全年实现高增长可期。
行业对非常规液化设备非常看好,节能环保,具有经济性。2013 年公司的小型撬装液化设备开始批量交付,新产品焦炉尾气液化设备已有意向订单,山西有几家在谈煤层气液化装备。
去年公司拿到了发改委的再制造基地的认证,说明了公司油改气模式推广的成功,各地政府都要治整大气污染。潍柴、一汽等发动机企业也很认可富瑞的商业模式,希望与富瑞一起推广。
因此,我们认为富瑞的油改气商业模式成功后,新产品需求会有爆发,并且公司已达到了产业化,盈利未来将是提升的。
3、LNG 重卡将受益于国四推广和节能减排地方补贴政策进入 2014 年,随着国四标准在各地陆续实施,天然气重卡将迎来更大的市场机遇。《工信部公告2014 年第二十七号文》为落实节能减排及大气污染防治,2014 年12 月31日废止适用于国三阶段汽车排放标准柴油车产品公告,15 年1 月1 日起国三产品不得销售。由于国四柴油重卡的更换成本与使用成本都将大幅提高,天然气重卡的性价比将进一步提升,届时符合国Ⅳ标准的柴油重卡购车成本将增加2 万元左右,再加上各地的节能减排补贴,天然气重卡与柴油车重卡的差价正在缩小。假设国四柴油提价0.3 到7.4 元, LNG6.4 元/公斤(按与进口LNG 价格接轨算),1.13 升柴油热量约等于1 公斤LNG,经济性还有30%。所以我们认为国四与天然气提价同步推行,LNG 重卡经济性将保持。
对于天然气涨价预期,我们认为车用气已市场化,并且进口量还将增加,终端LNG 价格甚至在下降,所以如果再次提高门站价,对车用气影响有限。管道气提价主要影响中游液化和加气站的盈利,非管网用气已经市场化,明后年中国LNG 进口能力增高,进口量增加,价格长期也是下降的,这对于车用、锅炉煤改气都将有促进。
4、船用LNG 供气系统将开始发力4 月9 日,财政部和交通运输部联合发布《内河船型标准化补贴资金管理办法》,办法中对LNG 动力示范船的补贴标准制定了明确规定,并对全国内河船型标准化补贴资金的管理做了规范,该办法的出台将有力的推动LNG 动力船舶产业破冰。
目前公司船用系统主要瓦锡兰合作为主,销售规模还比较小,公司 11 年曾与中海油有示范项目,但后续没有大力发展,主要还是认为国内船用市场没有标准,政策不明朗。
而国家出台LNG 船补贴将利好市场启动。富瑞2008 开始与挪威企业(后被瓦锡兰收购)合作,目前技术和系统工程方面都是领先的,未来也将定位国内高端市场。国内有些企业做LNG 船改装,不符合安全标准,公司以前相对谨慎。
5、业绩预测及投资建议维持强烈推荐A 评级。我们认为公司下半年的增速将好于上半年,全年有望实现45%的增长,LNG 气瓶平稳较快增长,加气站保持高速增长,新产品发动机再制造、煤层气液化设备开始贡献收入和盈利,维持业绩预2014-2016 年EPS2.5、3.44、4.56 元,复合增长率40%,如果再融资成功,财务费用还将下降。短期受市场影响,成长股杀估值,PE 已回调至25 倍,是很好的买入时机。
1、2013年,公司主营收入和主营成本分别为493和305亿元,分别同比增长10.6%和12.7%。毛利率38.1%,同比下滑1.2个pts。投资收益26.9亿元,同比增长30.4%,投资收益占利润总额的16.7%,主要是朔黄铁路等股权投资收益。
(1)2013年公司完成货运周转量3657亿吨公里,同比增长2.9%,完成旅客周转量152亿人公里,同比下滑2.6%。
(2)煤炭运输量小幅增长,大秦线运量增速高于行业增速。2013年,全国铁路煤炭发送量完成23.2亿吨,同比增长2.7%。在进口煤炭的冲击之下,国内煤炭供给仍显宽松。公司完成煤炭运输量59489万吨,同比增长1.9%;其中大秦线%,高于行业平均水平。
3、2014年2月包括特货运价在内的铁路货运价格再次上调,但受“营改增”等因素影响净利润增幅低于预期。
(1)Q1大秦线%,高于全国铁路煤炭运量0.3%的增幅。煤炭总体供需宽松的格局不变,主要煤企在Q1主动降价促销,导致国产煤相对进口煤的价格优势增强,对铁路煤炭运输需求起到了一定刺激作用,Q1煤炭进口量同比仅增0.8%,大幅低于过去几年两位数的增速。
(2)毛利率同比下滑3.3pct至39.3%,我们推测与营改增返还时间差有关。
(3)投资收益5亿元,同比略有下滑。来车不足已经制约了朔黄铁路的运量增长,准池线开通能否导入需求增量值得跟踪。
4、预测2014-16年EPS分别为1.05元、1.07元和1.10元,维持“强烈推荐-A”的投资评级。近期公司股价出现回调,目前股价对应14年PE为6.4倍,14PB为1.2倍,估值较低。公司当前股价对应股息率高达6.4%,在当前弱势市场下高股息率具有较强吸引力。维持“强烈推荐-A”的投资评级。
1Q14毛利率同比下滑4.04个百分点。1Q14公司实现营业收入2.70亿元,同比增长25.41%。展望未来,公司年产能200万只轿车车轮生产线已经批量生产,并已进入大众新桑塔纳、斯柯达昕锐、POLO等车型的配套体系,同时公司还正在开发大众帕萨特,斯柯达野帝,长安福特C490,金牛座等车型的备胎。我们认为上述产能的释放和订单的执行将带动2014年营业收入快速增长。
1Q14公司毛利率为22.28%,同比下滑4.04个百分点,我们认为公司毛利率下滑的主要原因是新产能投放导致折旧等费用的增加和毛利率较低的钢贸业务收入占比上升。
1Q14管理费用同比增加35.99%。1Q14公司管理费用同比增加684.66万元,导致公司管理费用率同比提升0.75个百分点至9.59%。公司管理费用同比大幅增长的主要原因是新产能投放导致人员工资和折旧等费用的增加毛利率的下滑是公司净利率同比下滑1.95个百分点的主要原因。受毛利率下滑的影响,1Q14年公司净利率同比下滑1.95个百分点至3.58%。
积极拓展新的业务领域。1)特维轮现阶段已在杭州滨江区、江干区、西湖区、余杭区设立分公司,在嘉兴市南湖区、秀洲区、嘉兴开发区也分别开设门店,计划未来3年内向长三角地区逐步展开。特维轮采取线上线下相结合的商业模式销售轮胎等汽车配件,同时提供换胎、补胎、动平衡、四轮定位相关服务。特维轮拥有网上销售平台、全天候响应的专线客服和手机APP客户端,同时建立连锁门店,并首创性地提供移动车上门服务。2)公司以许可费形式向美国TWM获取中国(含港澳台)和韩国的EPS相关专利和专有技术,其中中国地区是唯一授权许可方。同时双方将成立合资公司进行EPS产品的国产化,合资公司金固股份持股51%。目前国内对钢材表面处理都是采用酸洗的方式,对环境污染较大,而EPS技术绿色环保,可免去酸洗、抛丸、涂漆等预处理工序,是一项能对钢铁产业时也符合国家产业 产生重要影响的技术,同政策。3)公司通过收购和增资的形式持有杭州合大 80%的股份,进军分布式太阳能光伏发电领域。
盈利预测及投资建议。公司一季度利润基本符合预期,预计二季度利润同比增速将转正。我们预计 2014-2015年 EPS 分别为 0.40元、0.51元,维持公司 “增持”评级,目标价 14.00元,对应 2014年 35倍 PE
公风险提示:1)竞争加剧导致毛利率下滑的风险; 2)人力成本上涨的压力;3)新产能投入运营初期折旧摊销较高的风险。
业绩符合市场及我们预期。1季度公司实现营业收入1.34亿元、营业成本0.64亿元,分别同比增长142.4%、153.1%;实现归属于上市公司股东的净利润0.43亿元,同比增长153.1%,对应全面摊薄EPS 0.06元,符合市场及我们预期(公司业绩预告预计一季度实现归属于上市公司股东的净利润4145.45-4483.85万元,同比增长145%-165%);动网先锋并表效应是推动公司收入与业绩高增长的主要因素。
毛利率提升显著、费用率基本稳定。1季度公司综合毛利率同比上升12.3个百分点至52.2%,主要在于动网先锋毛利率相对极高。销售费用率和管理费用率分别同比提升-0.2、0.4个百分点至2.6%、15.0%,基本保持稳定。
并表效应推动业绩高增长,14年移动游戏业务值得期待。1)1季度动网先锋实现净利润2346万元,剔除动网先锋、筑巢新游等并表利润贡献,1季度公司内生实现净利润2043万元,同比增长20.8%,继续保持相对稳定的增长速度;2)14年随着上游信息、玩蟹科技等标的实现并表以及公司智能手机游戏实现放量增长,移动游戏业务收入有望获得爆发式增长的机遇。
维持盈利预测,期待公司内生+外延布局持续推进,维持“增持”评级。我们维持公司14/15年备考全面摊薄EPS 0.61/0.79元,当前股价分别对应同期49/38倍PE,而若考虑持续的外延并购可能,14年估值水平或在30倍以下。公司一直在通过外延并购的方式进行产业链布局,推动公司内生+外延战略持续健康推进。考虑到游戏开发市场较低的市场集中度以及潜在持续并购成长的可能,我们持续维持公司“增持”评级。
营业收入加速增长、毛利率逐步提升。2009-2013 年,公司营业收入年均复合增长率分别为16%,而2013 年营业收入同比增长30.4%,2014 年1 季度同比增长30.7%,公司营业收入呈现加速上升趋势。公司毛利率延续上升趋势,由2010 年的3.8%逐步上升至2014 年1 季度的4.9%。
品牌和渠道优势奠定业务扩张基础。公司在IT 领域深耕多年,具备明显的品牌优势。公司投入资金进行市场培育,逐步积累了广泛且稳定的市场渠道资源,形成了强大的销售网络,在政府、广电、教育、交通、电信、金融等领域优势明显,为公司业务规模进一步扩张奠定了坚实的基础。
目标明确:向信息系统全产业链服务提供商转型。公司提出“云-网-端”产业链战略,依托核心软件开发和硬件集成技术优势,通过内部开发和外延式并购取得云计算、大数据处理、IT 运维和移动互联网技术并整合资源,以智慧城市和移动互联网为切入点,由传统IT 软件、硬件提供商积极向现代信息系统建设、运营和维护的全产业链服务商转型,成为平台型IT 服务企业。公司凭借品牌、渠道和技术等优势,有望在云战略框架下取得突破,获得长期而广阔的发展空间。
规模扩张贡献利润增长6.6%,是贡献利润的最主要因素。1季度,生息资产规模同比增长7.2%,其中,贷款同比增长11.4%,增速环比下降0.7个百分点,个人贷款环比增长5.7%,高于公司贷款3.8%的增速;同业资产环比上升6.7%,主要由于公司增加了拆出资金的配置,环比增24%,而买入返售金融资产小幅压缩0.2%;证券投资环比增长2.9%,其中应收账款类债券投资环比增4.1%。负债方面,存款同比增8.0%,环比增6.1%;同业负债基本与去年末持平。
息差同比改善,对利润贡献6.05%。1季度公司净息差2.84%,同比上升4bps,环比与4季度持平。生息资产收益率环比4季度持平;公司继续保持负债端的优势,计息负债成本率环比小幅下降1bp。
成本收入比进一步改善,贡献利润增长2.97%。公司继续提升经营效率,1季度成本收入比29.68%,同比下降1.53%。
资产质量平稳,拨备贡献利润增长0.25%。1季度不良率1.22%,与13年末持平。信贷成本同比小幅下降3bps 至0.76%,拨备覆盖率362.29%,拨贷比4.41%,分别环比小幅下降4.75%、5bps,拨备仍较为充分,风险总体可控。
资本充足率小幅提升,未来优先股的积极筹划、银监会核准农行实施资本管理高级方法等,都将提高核心资本充足率,降低资本压力。1季度,公司核心一级资本充足率和资本充足率为9.48%和11.87%,分别环比提升23bps 和1bp。
维持“买入”评级,优先股和资本管理高级方法有望缓解资本压力,同时拨备仍有较大释放空间。维持14/15年净利润增速9.3%/10.2%,对应14/15年PE4.32X/3.92X,PB0.72X/0.64X,估值优势显著。
2014Q1 增长超出市场预期:虽然2013 年报和2014Q1 报告均在此前向市场预告,但是2014Q1 的利润增速在预告区间的上限。同时,由于一季度利润基数很低,所以更有意义的指标是收入增速。而48.12%的收入增速确实远超市场预期。初步证明了公司2014 年的增长动力仍然强劲。
2013 年楼宇对讲市占率提高5 个百分点,新产品增速较快但仍未放量:2013 年公司的主要增长仍然来自于主业楼宇对讲市占率的进一步提升,用同样的计算方法,其市占率已由2012 年的15%提升至2013 年的20%。我们曾多次分析,安居宝市占率提升是销售网络和研发规模效应带来的竞争优势所致,趋势将持续至其市占率到达35%左右。另一方面,停车场系统、智能家居、小区安防等新产品从无到有增长较快,但是基数仍然较低,没有形成快速突破。
预计14 年楼宇对讲保持增速,新产品将放量:Q1 收入高增长说明了公司今年以来,楼宇对讲和新产品同时保持较高增长。由于新产品13 年的收入已经接近1 亿元,因此在此基数上的高增长将对总收入有实质性的贡献。
公司没有大客户依赖,依靠销售网络和零散订单实现规模销售,因此其收入的季节性基本稳定。从一季度表现看,全年实现高增长的可能性较高。
毛利率仍有一定的下滑空间,净利率基本可以保持稳定:1、13 年毛利率下滑 2.75PCT,但是楼宇对讲 仅下滑1.69PCT,新业务由于初步上量,毛利率下滑较快拖累综合毛利率。2、由于公司将持续采取激进的市占率扩张战略,14 年我们预计主业毛利率仍然保持1-1.5 个百分点的下滑速度,但是新业务毛利率下滑的速度降低。3、综合来看我们认为14 年综合毛利率仍有一定的下滑空间,但是速度趋缓。4、由于期间费用的规模效应,我们预计2014 年净利率基本可以保持稳定。
平安城市项目获得突破:2014 年公司慢慢的开始获得慧眼工程的BT 项目订单,预计市场在2013 年期待已久的平安城市项目,将于14 年获得突破。
一季度母公司收入增长 13%,合并净利润增长12%:2014Q1合并收入9.47亿元同比微减2%,其中母公司收入7.58亿元增长13%;合并净利润4.27亿元增长11.5%(扣非后增长8%),EPS=0.65元,略高于一季报前瞻0.64元预期。
阿胶块量稳价升,桃花姬带动保健品快速增长:(1)阿胶块:预计一季度收入约5.7亿元,同比增长超过20%。得益于阿胶块新产能于3月下旬顺利通过GMP 认证,保证发货销量同比基本持平,价格提升(2013年中提价25%)带动收入增长。4月起出厂和终端将全部执行提价19%后的新价格,预计二季度收入增速有望提升。(2)复方阿胶浆:预计一季度收入约1.9亿元,同比有5-10%小幅下滑,主要因去年上半年提价影响。(3)阿胶衍生品:预计保健品公司一季度收入约8000万元,同比增长超过50%,其中主要由桃花姬贡献增长。我们预计桃花姬有望保持50%以上复合增速,成为公司第一个成功的快消品和下一个10亿元大品种。(4)生物制药:预计阿华生物一季度收入约8000万元,同比环比保持平稳。(5)医药贸易:预计一季度广东益建收入7000万元,同比下降约50%,主要因药材贸易业务从13Q1起并报且基数较大。
聚焦滋补保健业务,逐步退出其他非核心业务:我们预计一季度聊城制药(药用辅料)收入约1600万元,同比环比保持平稳。公司同时公告聊城制药将引入新股东裕昌投资,原股东放弃优先出资,增资价格3.57元/股,相当于投前估值P/B=2.35x、P/E=21.8x;因东阿持股比例从94.6%稀释至47.3%,二季度起将不再纳入合并报表,并改用权益法核算。此前,阿华医疗(医疗器械)、阿华包装印务(包装印刷)均通过类似的增资方式引入投资者,公司逐步退出非核心、非相关业务,进一步聚焦补血、滋补、保健业务。
母公司毛利率环比有所回升,经营性现金流较好:一季度母公司毛利率72.3%,同比下滑3.3pp,主要因原材料上涨滞后反映在13Q4-14Q1营业成本之中;但环比13Q4毛利率69.1%回升3.1pp,主要因13Q4阿胶块发货控制,14Q1产品结构变化所致。销售费用同比下降11.7%、管理费用同比持平,费用率均得到有效控制。一季度合并经营现金流-1.02亿元,同比少流出67.5%,母公司经营性现金流1505万元,同比多流入115%;在补发13年底预收订单后,一季度末合并预收账款仍有2.5亿元,同比增加189%、环比仅减少27%,说明在终端纯销及回款情况仍保持良好水平,渠道库存合理、经销商拿货积极。
小幅下调盈利预测、维持买入评级:综合考虑合并口径变化及成本上涨等因素,我们小幅调整2014-2016年EPS=2.32/2.81/3.43元(原为2.44/3.05/3.75元),同比增长26%、21%、22%,对应预测市盈率15、12、10倍。我们认为2014年公司盈利增速有望提升,阿胶新产品上市、桃花姬快速增长有利于公司中长期增长结构和驱动力的优化,成为公司估值回归的催化剂。目前市盈率和市值显著低估,维持“买入”评级。
红外行业空间极大,中国市场增长更快:红外热像仪有许多应用,目前全球市场规模在100 亿美元左右(军用70,民用30)。随着技术进步和价格降低,大量的新应用被开发出来,车载红外市场如果打开将使全球红外市场整体翻番。中国市场规模还很小。中国军费支出增速回升,军品增速有望高增长,民用应用在快速增加中,因而中国红外市场成长将快于全球。
技术壁垒高,行业格局稳定:红外行业技术壁垒较高,尤以焦平面探测器的前段部分技术难度最高,能独立掌握的国家极少。国内市场主要供应商大立科技、高德红外、FLIR、FLUKE、国内科研院所等,格局大致稳定。
公司技术、渠道、服务优势明显,市场开拓渐收成效:公司技术领先,率先实现非制冷焦平面探测器的国产化,各项技术指标基本达到国际先进水平。以技术为依托,渠道铺展已经很充分,辅以快速和专业的服务,公司的市场开拓渐收成效。军品取得稳定订单,民品客户已经包括电力、建筑、消防等众多行业,有效需求有望近期释放。
近看产能释放,即将迎来业绩拐点:技术储备完成,军民用(包括出口)需求正在释放,公司定增扩充产能,且新扩产能主要是现有产线扩充,不涉及大规模技术更新,预期投产和产能消化顺利,部分新产能今年应能开出。新产能逐渐投放将使公司业绩进入增长快车道,业绩将迎来拐点。
远看成本下降,打开全新市场空间:晶圆级封装、芯片电路低价替代、量大带来的对镜头商的议价能力的提升和固定成本的摊薄是红外产品降低的重要动力。我们预计约3 年的时间,车载红外价格可降低至5000 元以下,彼时全新的市场空间将打开,公司车载相关技术储备充分,将率先受益。
非制冷焦平面探测器国产将使毛利稳中有升,费用率大幅下降(财务费用受益募集资金的利息收入,管理费用绝对额继续增加,但相对比例下降),公司净利率将明显提升。预测2014-16 年EPS 为0.357、0.520 和0.689,分别增长142%、46%和33%。目前股价对应PE 估值分别为53、37 和28 倍,公司历史估值一直很高,出于稀缺性和长期行业空间的考虑,且公司业绩将迎来拐点向上,有望成为未来几年的牛股,给予买入评级。
业绩增长基本符合预期 :一季度公司净利润增长43.4%,基本符合我们预期。但受国内经济大环境影响,加上去年同期基数高(2013Q1 收入增长46.8%),收入增速比预想稍低些。分客户看,红牛增长20%多一些;三片罐-非红牛(包括食品罐/非红牛三片饮料罐)表现平淡,增长较慢;二片罐收入仍保持较快增长,估计30%上,后续随着广东肇庆新基地度过磨合期,二片罐贡献有望进一步加大。
原料低位&结构变化,盈利能力趋于上升:14Q1 毛利率上升2 个百分点,至28.9%,主要原因:一是结构变化,即高毛利-红牛罐占比的提升,我们测算大概上升0.5-1 个百分点;二是原料马口铁价格低位,因红牛罐价格稳定,公司充分享受了成本下滑收益,后续随着宜兴+肇庆新基地开工率的提升,加上龙口易拉盖项目的投产,预计公司毛利率仍将维持上升趋势。
即将进入旺季,二季度收入增速有望回升:二季度是公司传统销售旺季,加上今年是世界杯年,红牛、加多宝,以及啤酒类产品即将进入大规模铺货期,而且从历史上看,红牛在世界杯年普遍销售较好,因此我们预计二季度公司收入增速有望回升,二季度仍将保持高速增长。
事件:公司发布2014年一季报,报告期内公司实现营业收入8.53亿元,较去年同比下降3.19%;归属于上市公司股东的净利润1.15亿元,同比增长16.76%;基本每股收益0.446元。
盈利能力较上年同期提升。一季度是草甘膦传统销售旺季,受年初以来草甘膦价格持续上涨的影响,公司报告期内实现营业收入8.53亿元,净利润1.15亿元,较去年同期上涨了16.76%。公司盈利能力及质量有了较大幅度的提升,报告期内销售毛利率达到了24.19%,为历史新高,且较去年同期上涨了2.88个百分点;销售净利率也创历史新高,达到了13.89%,较去年同期上涨了2.4个百分点。另外,报告期内财务费用比上年同期减少1289.76万元,主要是人民币汇率升值幅度小于上年同期,导致汇兑损失减少。
菊酯支撑业绩,未来看好麦草畏。我们判断农用菊酯类杀虫剂将受益于发达国家替代中毒性农药的趋势,企业具有中间体产能,同时对下游开发和系列配套有着丰富的经验积累,将受益于菊酯的增长。麦草畏有望受益于转基因作物推广的支撑,需求将持续增长。公司现有麦草畏产能1500吨/年,南通5000吨/年麦草畏等项目基本完成前臵审批工作,有望成为公司新的盈利增长点。
对2014年草甘膦价格持乐观态度。草甘膦受一季度销售旺季的影响价格持续上行,虽然目前已进入二季度销售淡季,但草甘膦价格维稳,目前市场主流成交价稳定在3.4万元/吨以上。与此同时,草甘膦原材料IDAN和甘氨酸价格上涨,或将推动草甘膦价格开启新一轮上涨。未来行业重点研究和跟踪的方向仍将是新增产能的进度和需求上升的速度,目前需求仍然稳定增长,2014年草甘膦产能投放如低于15万吨,将不足以完全满足需求,同时考虑到2014年可能出现库存回补的情况,我们对2014年的草甘膦价格持乐观态度。同时我们将对环保因素持续跟踪,环保核查如能按照文件执行,将对草甘膦价格产生较大的正面刺激。
盈利预测及评级:我们维持对公司2014-2016年的盈利预测,但由于送股及转增股本的影响,公司EPS分别被摊薄至1.7元、1.93元、2.35元,对应2014年04月25日收盘价(21.08元/股)的动态PE分别为12倍、11倍和9倍,维持“增持”评级。
公司一季度收入下滑-10%,净利下滑13%,符合预期,比市场预测的情况要好,2014Q4收入下滑39%,利润下滑62%相比,环比改善已经极为显著,同时2013Q1收入63.2亿,为13年全年高点。
同时近期和本周对江苏经销商和上海大区调研来看,公司业绩强势恢复的动力在于公司全力向商务团购转型+大众价位新品牌如5A级海之蓝洋河老字号的全国化推进,公司一流的营销团队和差异化绵柔品类竞争力开始在行业低谷期提升市场占有率,推动行业消费升级。
公司从2013年2季度开始的团购转型到2014年第一季度,已经显示了效果,目前公司商务团购占比已经达到整体中高端以上价位团购市场的60%,并且有望在年度进一步提升到70%。
商务团购快速打造:公司预计万元以上商务团购客户到2014年预期达到50万家,预期其中60-70%为2014年新增,依赖全国团购商由原先的5000家提升到15000家左右,这样的速度和管理难度行业内目前只有洋河能够达到,新招商实现了洋河成熟高效的管理团队对接,帮助经销商实现对中小企业的深度覆盖,同时发挥原有政务团购的人脉优势。
洋河商务团购将继续高强度推动,假设洋河能够在3年内达到100万家万元团购客户,假设每家按照1.5万元均值测算,那么三年后这一市场预期达到150亿,同时实现高端天之蓝、梦之蓝、苏酒品牌的自下而上培育。
天网工程:洋河2013年度通过天网成功的模式创新和总结,实现了江苏市场海之蓝以下价位40亿元(含税和折扣折让)收入规模,2014年开始全国布局,重点打通终端餐饮等渠道,扎实推进全国化,从上海、山东等地开看效果非常明显,商务市场的增长预计三季度开始显著放量。
考虑到公司的商务转型效果非常明显,同时大众价位的竞争力将通过天网工程实现,预期2季度业绩开始持续,三季度显著增长。
给予公司2014年17XPE,6个月目标价85.9元,维持“买入”评级。
