伯恩斯坦-美国IT硬件行业：全球硬盘驱动器（HDD）专题报告——HAMR技术时代已至！硬盘行业入门解析及希捷（STX）为何有望斩获超额收益

  本报告聚焦硬盘驱动器（HDD）行业及有关技术，解析为何希捷（STX）有望在行业中胜出。数据爆炸式增长正推动存储需求攀升，1998-2013年NAND与HDD总存储容量出货量复合年增长率（CAGR）达55%，2013-2024年放缓至14%，预计2024-2030年将重新加速至19%，其中数据中心存储需求增速（23%）将远超终端设备（10%），丰富内容生成、数据留存周期延长、数据主权要求趋严及人工智能（AI）发展，共同驱动新一轮大规模容量存储需求。

  NAND对HDD的替代压力正逐步缓解。尽管NAND凭借价格上的优势抢占了HDD部分市场，2014-2020年企业级关键HDD的NAND价格溢价从11.5倍收窄至9倍，但目前成本差距稳定在6-7倍。且最易受冲击的消费级和关键任务级HDD市场已基本被NAND替代，HDD仍是数据中心“冷数据”存储中成本最低的介质，预计2024-2030年企业级关键HDD营收CAGR将达15%。

  HDD行业在2010年代经历整合后，形成了寡头垄断格局，目前西部数据（WDC）、希捷（STX）、东芝三家企业占据主要市场占有率，营收占比分别为45%、41%、14%。西部数据与希捷均明确说将聚焦利润率提升，而非通过价格战抢占市场占有率。随着超大规模客户资本支出持续增加，行业周期性前景良好，在上升周期中，寡头格局为公司能够带来了稳健的盈利空间。

  2011年泰国洪灾对HDD行业格局和竞争行为产生了深远影响。当时洪灾导致西部数据60%的HDD产能暂时停滞，整个行业HDD组件供应链受损，2011年第四季度行业出货量较预期减少32%（从1.8亿台降至1.2亿台）。此后行业需求未恢复至灾前水平，产能利用率下降，推动行业进一步整合并形成理性供给行为，进而带动产品平均售价（ASP）和盈利能力提升。

  面密度（每平方英寸存储的字节数）是决定HDD每GB成本的重要的条件，也是HDD企业技术研发的核心方向，而热辅助磁记录（HAMR）技术是未来提升面密度的最重要驱动力。希捷在HAMR技术上的一马当先的优势，将转化为更优的单位经济效益，进而实现更高的利润率提升和市场占有率增长。

  HDD技术经历了从纵向磁记录（LMR）到垂直磁记录（PMR）的迭代，PMR技术的面密度天花板约为1-1.3 TB/平方英寸，后续企业转向能量辅助磁记录（EAMR）技术，包括微波辅助磁记录（MAMR）、热辅助磁记录（HAMR）和能量辅助垂直磁记录（ePMR）。其中，HAMR技术凭借更广阔的面密度提升空间成为最终赢家，短期规划中，HAMR硬盘2026年将实现36TB容量，2027年达40TB，未来有望突破50TB；而MAMR技术若不增加盘片或采用叠瓦磁记录（SMR），难以突破30TB容量限制。

  （二）希捷与西部数据的技术路线年初就开始布局HAMR技术，历经约20年研发，于2023-2024年推出第三代HAMR设计（“Mozaic 3+”），实现30TB容量并达到主流应用的可靠性标准，2024年底已获多家客户（含头部云服务商）认证，2025年起逐步量产，计划2027年底实现HAMR在近线存储EB级出货量中占比70%。此外，希捷2025年收购了HDD上游关键设备商Intevac（占全球HDD介质生产设备65%市场占有率，其200 Lean系统是HAMR技术的核心支撑），进一步巩固了技术供应链优势。

  西部数据初期押注MAMR技术，后转向ePMR，2023-2024年才确定聚焦HAMR，预计2026年下半年启动HAMR产品认证，2027年上半年量产，较希捷落后约2年。且由于Intevac被希捷收购，西部数据需另寻设备供应商（如佳能安内华），面临研发技术和验证周期的额外挑战，短期内难以缩小与希捷的技术差距。

  受益于HAMR技术一马当先的优势，希捷面密度提升将明显降低每GB成本，推动毛利率从2025年的35.8%提升至2030年的51.9%，市场占有率有望从41.7%回升至46%。预计2024-2030年希捷营收CAGR达13%，每股盈利（EPS）CAGR达31%，明显高于行业中等水准。当前股价对应2027年预期市盈率（P/E）为14.9倍，考虑到其高增长潜力，给予19倍2027年预期市盈率，目标价上调至275美元。

  西部数据虽能受益于行业需求量开始上涨，预计2024-2030年营收CAGR为8.5%，EPS CAGR为17%，但受HAMR技术落后影响，毛利率提升空间存在限制（从2025年的39.6%提升至2030年的43.2%），且面临市场占有率被希捷挤压的风险。给予16倍2027年预期市盈率，目标价上调至120美元。

  • 下行风险1：HDD市场高度依赖超大规模云厂商，若云厂商资本支出收缩或采购模式变化，可能冲击行业需求；尽管行业通过长期协议（LTA）和按订单生产（占数据中心业务70%）降低周期性，但无法完全消除下行风险。

  • 下行风险2：NAND技术若实现超预期突破，可能进一步抢占HDD市场占有率，尤其是在数据中心存储领域。

  • 上行风险：西部数据若加速HAMR研发技术，可能缩短与希捷的差距，削弱希捷的市场占有率和利润率提升空间。